【行为金融学经典书籍】行为金融学的产生与发展

2019-12-05 - 行为金融学

由于是一个新兴的研究领域,行为金融学至今还没有为学术界所公认的严格定义,因而在此只能给出几种由行为金融学领域一些颇有影响的学者所提出的定义。虽然无法避免其局限性,但各有其独到的见解,可以作为行为金融学研究的基 础性概念。

行为金融学经典书籍

(1)美国芝加哥大学教授Thaler认为,行为金融学是指研究人类理解信息并随之行动,作出投资决策的学科。通过大量的实验模型,它发现投资者行为并不总是理性、可预测和公正的,实际上,投资者经常会犯错。

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(2)美国耶鲁大学教授Shiller认为,行为金融学是从对人们决策时的实际心理特征研究人手讨论投资者决策行为的,其投资决策模型是建立在人们投资决策时的心理因素的假设基础上的(当然这些关于投资者心理因素的假设是建立在心理学实证研究结果基础上的)。

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行为金融学的研究思想相对于传统经济学是一种逆向的逻辑。传统经济学理论是首先创造理想然后逐步走向现实,其关注的重心是在理想状况下应该发生什么;而行为金融学则是以经验的态度关注实际上发生了什么及其深层的原因是什么。这种逻辑是一种现实的逻辑、发现的逻辑。从根本上来说,行为金融学所研究的是市场参与者表现出的真实情况是什么样的,以及从市场参与者所表现出的特性来解释一些金融现象。

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行为金融学家认为:

①投资者是有限理性的,投资者是会犯错误的。

② 在绝大多数时候,市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的(而非标准金融理论中的非理性投资者最终将被赶出市场,理性投资者最终决定价格)。美国威斯康辛大学的著名行为金融学教授德朋特认为,行为金融学的主要理论贡献在于打破了传统经济学中关于人类行为规律不变的前提假设,将心理学和认知科学的成果引人到金融市场演变的微观过程中来。

行为金融学家和经济心理学家们通过个案研究、实验室研究以及现场研究等多种实证研究方法的运用,使得人们对于经济行为人的各种经济行为的特征及其原因有了进一步的认识。

20世纪50年代,冯·纽曼和摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern)在公理化假设的基础上建立了不确定条件下对理性人(rational actor)选择进行分析的框架,即期望效用函数理论。

阿罗和德布鲁(Arrow and Debreu) 后来发展并完善了一般均衡理论,成为经济学分析的基础,从而建立了现代经济学统一的分析范式。这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基础。1952年马克威茨(Markowitz)发表了著名的论文“portfolio selection”,建立了现代资产组合理论,标志着现代金融学的诞生。

此后莫迪戈里安尼和米勒(Modigliani and Miller)建立了MM定理,开创了公司金融学,成为现代金融学的一个重要分支。

20世纪60年代夏普和林特纳等(Sharp and Lintner)建立并扩展了资本资产定价模型(CAPM)。20世纪70年代罗斯(Ross) 基于无套利原理建立了更具一般性的套利定价理论(APT)。

20世纪70年代法马(Fama)对有效市场假说(EMH) 进行了正式表述,布莱克、斯科尔斯和莫顿(Black-Scholes-Merton) 建立了期权定价模型(OPM) ,至此,现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。

但是,20世纪80年代对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解释的异象 (anomalies) ,为了解释这些异象,一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析,至90年代这个领域涌现了大量高质量的理论和实证文献,形成最具活力的行为金融学派。

2001年克拉克奖得主马修·拉宾(Matthew Rabin) 和2002年诺贝尔奖得主丹尼尔·卡尼曼(Daniel·Kahne- man) 和弗农·史密斯(Vernon·Smith) ,都是这个领域的代表人物,为这个领域的基础理论做出了重要贡献。

将这些奖项授予这个领域的专家也说明了主流经济学对这个蓬勃发展的领域的肯定,更促进了这个学科的进一步发展。国外将这一领域称之为behavioral finance ,国内大多数的文献和专著将其称为“行为金融学”。

进入20世纪80年代前后,关于股票市场的一系列研究和实证发现了与理性人假设不符的异常现象,例如,所谓的“一月效应”、“星期一效应”、股权溢价之谜、封闭式基金折/溢价之谜、小盘股效应等。面对这些金融市场的异常现象,诸多研究学者从传统金融理论的基本假设入手,放松关于投资者是完全理性人的假设,吸收心理学的研究成果,研究股市投资行为、价格形成机制与价格表现特征,取得了一系列有影响的研究成果,形成了具有重要影响力的学术流派——行为金融学。

在博弈论和实验经济学被主流经济学接纳之际,行为金融学对人类个体和群体行为的研究日益重视。其中,个体心理分析基于“人的生存欲望”“人的权力欲望”“人的存在价值欲望”三大心理分析理论进行分析,旨在解决投资者在投资决策过程中产生的心理障碍问题。因此,它为人们理解金融市场提供了一个新的视角,弥补了现代金融理论只注重最优决策模型,简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的不足。

作为蓬勃发展的新兴领域,行为金融学依然存在很多缺陷;要在现代金融学领域中形成一门独立的学科,未来必须在以下几个主要方面进行理论创新和探索。

第一,需要建立新的基本理论框架

行为金融学发现,人在不确定条件下的决策过程中并不是完全理性的,会受到过度自信、代表性、可得性、框定依赖、锚定和调整、损失规避等信念影响,出现系统性认知偏差。而现代金融学是基于理性人假设,认为理性人在不确定条件下的决策是严格依照贝叶斯法则计算的期望效用函数进行决策的;即使有些人非理性,这种非理性也是非系统性的,会彼此抵消,从而在总体上是理性的;如果这种错误不能完全相互抵消,套利者的套利也会淘汰这些犯错误的决策者,使市场恢复到均衡状态,达到总体理性。

行为金融学以Kahneman和Amos Tversky的展望理论(prospect theory) (1979) 取代了传统金融学的期望方差理论,将“芝加哥人”假设扩展为“K T人”(指Kahneman 和Tversky展望理论中的行为人)假设,这不仅是对传统金融学的挑战,也是对经济学理论基础的挑战。

但是,行为金融学的展望理论迄今还未成为一个统一的理论基础,还未成为一个公理化标准。不同的研究者往往依据特定的心理假设,建立自己的模型和理论。

这使得行为金融学的不同研究者无法在公理化标准下进行讨论,从而限制了行为金融学的科学化。一门学科若想建立完整的体系,不仅要有“破”而且要有“立”。行为金融学需要在形成新的、规范化的对行为人的假设的基础上,建立一个类似于传统金融学中有效市场假说地位的核心理论框架,作为对金融市场现象和人的行为的分析基础。

在没有学科核心基础理论和统一的新的假设前提条件的情况下,学科体系不可能完整和内在统一,也不可能对资产定价、公司金融等问题进行理论重构,从而不可能建立起有特色的独立学科。我们认为,新的基础性理论应当是在理性人假设放松的前提下,构建的更贴近市场现实的理论,同时也将旧理论作为新理论的一个特例包含于其中。

第二,需要建立统一、独特、具有严密内在逻辑的分析范式

作为一门学科,必须有区别于其他学科的独特分析范式,如信息经济学是以道德风险和逆向选择为分析范式,制度经济学是以科斯定理为分析范式。行为金融学将认知心理学对人的行为的研究成果应用于对投资者的行为分析固然是其特色,但是行为金融学目前还不具有严密的内在逻辑体系。

例如,一种金融现象的产生是受哪类心理因素影响的? 哪些心理因素对投资者行为具有基础性或决定性影响? 其影响机制是什么? 这种机制是否会随着人的认识而消失等。

例如,对于“反应过度”和“反应不足”这两种相互关联现象的解释。Barberis、Shleifer和Vishny (1998) 引入代表性(representativeness) 和保守性(conservatism) 来解释,Daniel、Hirshleifer和Subra manyam(1998) 则引入过度自信(over confidence)和自我归因(self attribution) 来解释。

Hong和Stein(1999) 则从趋势交易者和套利者的相互作用机制来解释。对于一个现象在一个学科内出现了多种完全不同的解释,到底哪种心理因素占主导地位,各影响因素相互之间的关系是什么,传导机制如何,依然没有好的解释,这说明对行为人的假设没有建立一个规范化和公理化标准,学科基础理论并不牢靠,也说明行为金融学还没有建立一个具有严密内在逻辑的分析框架。

同时上述模型也无法解释为什么对于有些事件是正的反应,如收益公告(Bernard Thomas ,1990) 、股利发放(Michaely Thaler Womack ,1995)等;而对于另外一些事件却是负的反应,如新股上市(Dharan Ikenberry ,1995) ,代理权之争(Ikenberry Lakonishok ,1993)等。

有效市场假说的坚定支持者Fama(1998)认为,这些所谓异象是由偶然因素造成的,产生的异象在反应过度和反应不足之间是随机分布的,这与有效市场假说是一致的。

正是因为没有一个统一的、具有严密内在逻辑的分析框架,行为金融学无法对“Fama 批评”进行有力的回应。

第三,需要建立新的基于行为的核心模型

行为金融学尽管取得较快的发展,但却由于缺乏基于其基本理论框架的核心资产定价模型,故无法对现代金融学的核心基础进行颠复。例如,在对市场是否有效的争论中,现代金融学因其严密的内在逻辑体系和资产定价理论的不断发展,在争论中并没有处于下风。

Fama (1970) 认为对市场有效性的检验必须是对期望收益的联合检验。Fama(1998)认为,之所以出现反应不足和反应过度现象是由于坏模型(bad model problems) 和技术问题造成的。

坏模型是由于原有的CAPM模型没有反映所有的风险和模型预测的系统性偏差。在限制坏模型方面,Fama 、Fisher、Jensen 和Roll(1969) 采用市场模型来研究公司特有的事件对市场价格的影响,创立了新的事件分析的研究方法;Fama和French(1996) 建立三要素模型来代替CAPM模型。

在技术问题上,主要的争执是采用累计超额收益(CARs) 还是采用购买并持有超额收益(BHARs) ;统计偏差;是采用价值权重还是等值权重等方面。Fama的结论是如果采用不同的资产定价模型来衡量收益并采用不同的统计方法,这些所谓的长期收益异象就会消失,市场依然是有效的。

尽管Shefrin和Statman(1994)建立于行为资产定价模型(BAPM) ,将CAPM中的β值扩大为噪音交易者风险和传统β值之和,但是由于噪音交易者风险难以衡量,所以模型并没有被广泛接受。由于行为金融学没有出现核心的基于行为的资产定价模型,因此在对于市场有效性进行检验时只能通过实证来说明特定市场在检验期的非有效性,并不能对市场进行理论描述,来说明金融资产的定价机理。

未来行为金融学的核心模型可能是将有限套利理论和基于展望理论的投资者的非理性心理信念有机结合的模型。

只有建立新的基于行为的资产定价模型,才能改变行为金融学实证多,核心理论模型少,缺乏解释力;描述性的多,定量分析的少,指导性差的现状;才能推动对市场有效性的检验,有力回应Fama批评(1998) 。如果没有建立基于行为的资产定价模型,就不能从理论和实证上充分说明现代金融学核心理论的有限性,就不能使行为金融学得到广泛的认可。

第四,需要确立明确的研究对象和研究方法

心理学及其研究方法在行为金融学中的地位和作用是需要界定的,这决定了行为金融学是属于经济学还是属于心理学的分支。大体来说,心理学是对人的心理的研究,而行为金融学是以认知心理学对不确定条件下行为人的决策的研究成果为基础的,研究人的心理对资产组合和定价的影响。

但是行为人的心理是什么,以及如何影响资产组合和定价、影响到什么程度等,这些问题都很复杂。在这个新兴的领域里,没有成熟的成果可以利用,这就给学科的发展和确定明确的研究对象带来了困难。

学科研究对象的确立是学科理论体系构建和框架安排的基础。比如国际金融学就是从货币金融角度研究开放经济下内外均衡目标同时实现问题的一门独立学科。行为金融学的研究对象是什么呢? 是解释在金融市场中人的实际行为的学科,或是对异象进行解释的学科,还是解释金融市场现象的学科,这个问题还需要深入探讨,以使行为金融学的研究能够有明确的主线。只有这样,学科才能得以迅速的发展,有较大的创新。

同时,行为金融学的很多研究方法是采用实验经济学中的实验方法,这种研究方法在行为金融学的方法论中的性质、地位和作用也需要界定。行为金融学在实证中采用的方法大都是传统金融学理论框架下的方法,这些方法有些是与传统金融理论相适应而发展的,或者是以传统金融学的前提为基础的。

行为金融学在新的假设前提的基础之上,建立了新的基本理论和分析范式,这就要求行为金融学创新出新的基于其核心理论的研究方法,以适应新的分析范式的需要,并形成特色鲜明的方法论。

在学科研究对象和方法确定后,哪些理论属于本学科的研究范围,哪些理论不属于本学科的研究范围就明确了,这也就确定了一门学科的研究边界。学科研究边界的确立会促进学科的建立和快速发展。

第五,需要有明确的研究主线和独特的知识点

在行为金融学的研究对象和研究方法确定后,就可以厘清其研究主线了。研究主线意味着各个研究课题之间的逻辑顺序。哪些知识属于基础知识,哪些属于重点理论,各课题之间的关系如何,逻辑体系如何,依什么样的逻辑层层展开,步步深入等。

任何一门学科都有其独特的知识点(包括基本概念和基础理论) 。例如微观经济学中的弹性、无差异曲线、消费者选择等;宏观经济学中的总供给、总需求、国民收入等。行为金融学已经形成部分独特的知识点,如展望理论、有限套利理论、噪音交易者理论、反馈理论、人在决策中的各种信念和心理、反应不足和反应过度等,但是这些知识点如何通过研究主线将其联系起来,进行合理安排, 达到逻辑严谨、条理清晰的目的,仍然是值得探讨的。

例如,有限套利理论和投资者的心理和信念是行为金融学中最重要的两个理论支柱,但是两者的关系如何并没有清晰的界定。

再例如,展望理论提出可得性、代表性、锚定和调整三个信念偏差,这些基本的知识点和过度自信、模糊规避、乐观主义等知识点之间的关系和逻辑并不十分清楚。

第六,需要对行为金融范式作进一步的拓展

现代金融学在研究对传统的金融资产(如股票、债券等) 进行定价的同时,也扩展到对公司金融和对期权等衍生品的定价上。行为金融学尽管已经有研究成果证明投资者心理和行为对公司活动和期权等衍生品的价格有影响,但是用行为金融学的理论体系和分析范式来分析公司活动和期权等衍生品的定价依然需要进一步展开。

例如对于公司金融领域的分析,Shefrin 和Statman(1984)利用行为金融的方法对投资者偏好现金股利的现象给出了自我控制解释、心理账户解释和避免后悔解释。Roll (1986) 对于公司的兼并给出了经理层狂妄自大的假说。

但是在公司金融上的行为分析依然不够。在传统金融学中投资者是无差异的理性人,市场是有效的,所以才有公司金融的核心基础理论———MM定理的出现,即在一定条件下,公司价值和资本结构无关。

但如果投资者是非理性的、市场是无效的,那么不同条件下投资者的不同行为对公司价值的影响是什么;这种影响是否会改变公司的投融资决策;以及改变的机制如何;公司和投资者的互动是否会对市场产生影响,是否会对宏观经济产生影响,这些问题都需要在拓展行为金融范式的情况下作出进一步的解释。

再例如对于期货期权等衍生品的定价,传统金融学建立了二叉树模型、布莱克肖模型等来对衍生品进行定价。尽管Shefrin(1999) 就分析了框定依赖、参照点、启发式偏差等投资者情绪对期权交易和价格的影响,但是并没有用行为金融的分析框架建立新的衍生品定价模型。

以上几个问题是行为金融学作为一门独立学科所必须要逾越的障碍,也是对行为金融领域有兴趣的研究者未来主要的探索方向。在这些问题尚未较好解决的情况下,以行为金融“学”来表述这个领域,似乎不够严谨。

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